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“真永續”頻出,下半年永續債市場風險有可能持續暴露
2020-07-08 00:00:00      中國經濟導報


孫彬彬

    近日,晨鳴紙業發布公告稱,將不行使“17魯晨鳴MTN001”贖回權。這是繼“17津航空MTN001”“15鄭煤MTN001”“17鳳凰MTN001”“17祥鵬MTN001”與“17津航空MTN001”后,今年第六支不行使贖回權的永續債。后續永續債的信用風險是否會持續發酵?

存量市場到期贖回壓力增大

    我國永續債市場擴容主要始于2017年,截至2020年6月24日,市場共有未到期的永續債1682支,規模總計23635億元。隨著首批擴容永續債陸續進入贖回期,今年下半年將迎來永續債首個集中兌付的高峰,到期贖回壓力加大。數據顯示,共有252支、規模總計3928億元的永續債將于今年下半年進入贖回期,遠超去年同期的1331億元。
    受債券續期與債市繁榮的共同影響,今年上半年永續債發行創新高。截至2020年6月24日,今年上半年共發行永續債266支,總發行量與凈融資額分別為3454億元、1786億元,均高于去年同期的1845億元、1473億元。受債市調整影響,5月份發行有所回落,但6月份市場依然維持了較好的增長勢頭。
    此外,今年上半年發行永續債的具體分布情況與存量永續債整體相類似,但也表現出一些新特征。相同之處在于,新發債券中高等級國企仍占絕大多數,且行業仍集中于公用事業、城投和綜合,期限仍集中于3+N、5+N。新特征表現為,受永續債會計新規和所得稅新規影響,新發債券中25%的次級比例明顯高于7%的存量債券水平。

條款風險:續期、遞延付息、次級

    永續債是可延期或無固定償還期限附帶贖回權的債券。因此永續債既包含了普通債可能面臨的信用風險,又包含了特殊條款所附加的條款風險。
    首先,永續債特殊條款所蘊含的主要是“續期風險”“遞延付息風險”與“次級”風險,這主要與永續債通常附帶的以下三項條款有關:
    ——發行人贖回選擇權(贖回&續期):是指永續債沒有明確到期時間是永續債的主要特征,發行人有權在約定日期贖回票據,但如果發行人不行使贖回選擇權,則永續債券將進行下一個周期繼續存續。贖回選擇權完全是發行人的權利,因此投資人在配置永續債時會面臨不確定的“續期風險”。
    ——遞延支付利息權:是指發行人擁有可以遞延其應付利息至以后期限而不構成違約的權利,這也是永續債區別于一般債券而可能計入權益的原因之一。根據該條款,除非發生強制付息事件,在永續債的每個付息日,發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有前期利息及其孳息推遲至下一個付息日支付,且不受遞延支付利息次數的限制。前述利息遞延不被認定為發行人違約,因此投資人可能面臨無法按時獲取利息收益的“遞延利息風險”。
    ——破產償付順序(次級條款):是指部分永續債具有次級屬性,即永續債清償順序次于一般債,先于普通股,這也是永續債股性的重要表現之一。在2019年永續債的會計新規與所得稅新規出臺后,發行人為將永續債記入權益,會在發行時更多附帶這一條款。
    發行永續債對發行人有諸多益處,發行人在債券存續與本息兌付上也處在絕對的優勢地位。因此,為保護投資者的合法權益,永續債通常也會附帶有利于投資者的條款。例如:票面利率重置、交叉違約條款等。

信用風險:企業基本面壓力

    對永續債風險的考察最終要回歸信用風險。原因很簡單,一般情況下,企業不會頂著利率調升懲罰與給投資者留下不好印象的代價去續期永續債或者延遲付息。
    截至2020年6月24日,市場共有30支永續債選擇續期,涉及21家發行人。通過對發行人信用情況的挖掘,我們將發行人的情況分為以下幾類:
    第一類是信用情況較好,發行議價能力較強,且在債券發行時就保留了對自身有利條款,從而在續期時反而享受較大幅度票面利率調低的發行人。這些發行人主體評級均較高,多數為一線發達城市核心行業的龍頭國企,在債券市場上均有較高的議價能力,無須太在意因為續期而帶來的輿論壓力。更重要的是,這些發行人在后續還能以更低票面利率發行同期限同類型的永續債。
    第二類是信用情況有所下滑,在續期前已無法維持順暢的債券再融資,只得選擇續期永續債的發行人。
    第三類是信用情況明顯惡化,在續期前就已經出現利息遞延情況的債券。
    根據上述分析,可以進一步確立兩種情形。一是企業主動續期債券的情形,這可以歸為一種特例,只是少數信用條件極高的發行人,利用永續債前期發行構造的條款優勢持續獲得低成本永續債融資的情形,只存在于極少數存量永續債。二是其他情形,可以理解為企業信用情況惡化,導致續期前已無法發行債券融資,如果進一步出現遞延付息情況,則基本可以確定發行人會在到期時選擇續期永續債。
    上述分析再次說明,對永續債配置風險的考察要再次回到企業基本面。數據顯示,無論是主動續期的發行人還是被動續期的發行人,在選擇續期時都多多少少遇到了一定程度流動性與短期償債能力下滑問題。
    從整體信用風險來看,今年上半年,在新冠肺炎疫情沖擊下,以交通運輸、商貿服務為代表的服務業受損嚴重,而受制于復工復產的遞延情況,制造業上游的煤炭、鋼鐵等行業同樣受損嚴重。而上述行業在存量永續債的行業分布中排名為5~8位,在今年下半年到期永續債的行業分布中同樣排名為5~8位,可以預期的是,在贖回到期壓力陡增的情況下,下半年永續債市場的風險可能會持續暴露。
    (作者系天風證券固定收益首席分析師)

【期號:3686】【版面:03】【作者:孫彬彬】打印本頁
 
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