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信用債再現集中推遲甚至取消發行 發行人期待更低利率或轉其他渠道
2020-07-08 00:00:00      中國經濟導報


楊業偉

    今年“定向降準”“寬信用”等多重利好政策疊加作用下,融資環境較為寬松,三四月份信用債發行規模創新高,而后五六月份信用債發行量驟降回歸。與此同時,推遲或取消發行規模自2月份以來呈不斷上升的趨勢。目前信用債推遲或取消發行情況如何?如何理解本輪企業推遲或取消信用債發行?

二季度信用債推遲或取消發行創新高

    今年二季度信用債推遲或取消發行創下新高。信用債推遲或取消發行總額與推遲或取消發行率往往存在季度特征,今年二季度信用債推遲或取消發行總額達1647.1億元,創2016年二季度、2017年二季度極值以來季度推遲或取消發行最大規模。但考慮到今年信用債供給總量同樣明顯增加,推遲或取消發行率實際并不高,為4.81%。
    3~6月份信用債推遲或取消發行規模持續處于高位,月均推遲或取消發行規模在500億~600億元,同樣是2018年以來新高,但明顯低于2016年和2017年峰值水平。從月度分布來看,4月份是推遲或取消發行較為集中的月份,2016年以來出現過3次集中推遲或取消發行,分別是2016年4月份、12月份及2017年4月份。今年三四月份均創造了2018年以來月度推遲或取消發行規模新高。同時需要注意的是,今年2月份以來推遲或取消發行率一直呈上升的趨勢,但上行幅度相對更緩。
    從與利率關系來看,2016年和2017年信用債集中推遲或取消發行是在利率快速回升的背景下發生的,相對來說,本輪推遲或取消發行開始時利率尚未上升,后續利率上升加速了這一過程。同時,本輪信用債推遲或取消發行中利率絕對水平也低于2016年或2017年集中推遲或取消時期。
    導致信用債推遲或取消發行的直接原因,即投資者需求明顯降低或發行人融資意愿發生改變,這就使得歷次集中推遲或取消發行均出現在市場變化較大的時點,但背后的原因卻不盡相同。分別來看,引起信用債集中推遲或取消發行背后的原因主要在于:
    2016年4月份信用債集中推遲或取消發行事實上是在利率下行階段,特別是之后年中債市牛市達到峰值。2016年信用債集中推遲或取消發行更主要是受信用事件影響,導致投資者信用風險偏好大幅下降,并傳導至一級市場。
    2016年12月份和2017年4月份信用債集中推遲或取消發行主要是因為監管收緊和債市調整。2016年12月份是處于債券熊市的開啟階段,利率水平大幅攀升,發行人發行意愿大幅下降。而2017年4月份去杠桿的快速推進,“三三四”政策和財政部對城投平臺的加強監管都導致發行集中推遲或取消。

發行人主動推遲或取消發行是主因

    本輪推遲或取消發行以高評級為主,顯示發行人主動推遲或取消發行是主要原因。本輪信用債推遲或取消發行評級分布中,高評級占比相對于2017年二季度明顯提升,相對于2016年二季度也有小幅提升,其中AAA級主體占比57%,AA+級主體占比26%。高評級主體的融資渠道相對更廣,本輪推遲或取消發行很大程度是寬松信用環境下高評級企業主動為之,期待后期能用更低利率來發行或轉向其他渠道。本輪推遲或取消發行并非企業融資需求或能力不足。
    債項評級方面,今年二季度相比2016、2017年同期,推遲或取消發行債券債項評級同樣明顯提升,AAA級債券占比從34%提升到67%,今年首次超信用債發行AAA級占比(65%),從另一個角度說明了今年的集中推遲或取消發行是高等級主導。
    推遲或取消的發行人股東背景以地方國企或央企為主,合計占比94%。相比2016、2017年同期,股東背景為地方國企或央企的比例進一步提高。
    行業分布上,絕對規模方面,推遲或取消發行規模前七的行業比較穩定,但排名先后有變化。變化比較明顯的是2017年二季度排名第二的房地產行業今年明顯收縮,規模壓縮至1/4左右,排名到第七位。這與房地產融資受到限制有關,房地產行業本身的發行規模也出現了明顯下降。除此之外,建筑、機械等工業企業因為其融資額較高,推遲或取消發行規模明顯高于其他行業。推遲或取消發行率方面的行業分布與2016年類似,主要是一些產能過剩行業,包括以煤炭企業為主的能源行業和以鋼鐵、化工企業為主的材料行業,這些行業今年受新冠肺炎疫情影響,下游產業需求大幅下降,一方面,投資人要求的風險溢價較高,另一方面,企業需要十分注重對融資成本的把控,導致推遲或取消發行事件頻出。今年二季度城投融資環境較為寬松,推遲或取消發行城投債的絕對或相對規模相比2016、2017年同期均顯著降低,這與疫情下基建成為穩定宏觀經濟的重要抓手有關,城投在其中參與度較高。

下半年推遲或取消發行率將趨于穩定

    今年以來,信用債推遲或取消發行規模較高的原因需要分兩個階段來分析:
    階段一:三四月份疫情影響下貨幣政策、信貸政策彈性操作,發行基數激增。
    由于新冠肺炎疫情的影響,央行采取了靈活的貨幣政策及信貸政策,今年信用債供給量整體較高,尤其是三四月份,均創下歷史新高,發行規模分別為15532.38億元和16052.55億元,推遲或取消發行規模分別為533.3億元和622.7億元,推遲或取消率在4%以下,即主要是基數增加導致推遲或取消發行規模增加,推遲或取消發行率遠低于2016、2017年的水平。另一方面,疫情影響下債市利率三四月份快速走低,導致投資方在較高的負債端成本下難以接受較低的發行利率。
    階段二:五六月份利率上行,發行人主動推遲或取消發行。
    五六月份在發行量回歸正常水平之后,推遲或取消發行規模并沒有隨之下降,推遲或取消發行率仍呈上升趨勢。主要是由于發行人需要為應對疫情而補流的資金在三四月份逐步到位,融資需求緩解,同時5月份以來,債市利率上行,發債成本明顯上升,共同促使發行人短時間內難以適應,融資意愿下降。從投資者的角度來看,利率處于上行區間對債券產品凈值產生影響,也降低了其認購意愿。
    總體而言,本輪信用債集中推遲或取消發行的出現和發展是跟隨疫情環境下政策及市場情緒變化的,當下時點仍是以企業主動擇機因素為主,而非市場信用惡化。
    后續信用市場的發行節奏有望逐步恢復。隨著疫情影響逐漸消退和資金面趨穩,市場波動逐步緩解,對發行人情緒上的影響逐步消退;疫情對經濟影響降低,企業融資需求有望回升;今年信用債到期規模仍較大,且目前推遲或取消債券發行的資金需求仍存在,下半年整體信用債發行需求仍然較大;目前債券市場總體利率水平不高,和銀行貸款相比在融資成本上仍有吸引力,整體信用債市場融資存在回升可能,推遲或取消發行率也將趨于穩定。
    主體信用方面,今年“定向降準”“寬信用”等多重有利政策疊加下,融資環境較為寬松,本輪推遲或取消發行規模的上升對優質主體影響不大,后續需關注:融資渠道較窄以及短期債券到期壓力較大的企業所積累的信用風險;在相對寬松信用環境下過度舉債、業務激進類企業。
    (作者系國盛證券分析師)

【期號:3686】【版面:03】【作者:楊業偉】打印本頁
 
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