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城投平臺加速分化傳統城投仍被看好
2019-12-04 00:00:00      中國經濟導報


中國經濟導報記者 | 邵鵬璐

    回顧2019年,在民企違約不斷、地產調控加碼的背景下,城投可能是整個信用債里“那顆最耀眼的星”。在對183家城投公司進行梳理后,國盛證券固定收益首席分析師劉郁對投資者關心的10大問題給出了相應的觀點。
 
寬松周期下的城投仍被看好

    中國經濟導報:2019年城投債表現搶眼,2020年城投債您怎么看?
    劉郁:依然看好城投這個品種,因為城投仍在寬松的周期中。城投是強周期性品種,周期的背后是政策的變化。而政策的周期,又是經濟的逆周期。也就是說,在經濟越好的時候,城投可能越會面臨各種規范發展政策,比如2014年的《關于加強地方政府性債務管理的意見》(43號文),2016年的《關于印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》(88號文)。這些政策的核心,是切割城投和地方政府關系,削弱城投信仰,使得城投再融資變得不再容易。債務天然靠滾動,在滾續變難的時候,就會觸發整個市場的負反饋。而在經濟相對乏力的時候,地方政府承擔了穩增長的重任,城投的壓力相對減輕重要性相對上升,再融資渠道也會逐步通暢。
    所以對2020年城投的看法,最終取決于對經濟周期的判斷。明年經濟可能還有下行壓力,基建仍是穩經濟的重要手段。在這種情況下,雖然當前有隱性債務不能新增的限制,但是城投存量債務的借新還舊,由于今年《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》(40號文)的發布,已經變得順暢。各商業銀行積極開展隱性債務置換,這個過程預計明年會持續,并且在經濟沒有真正回暖之前,發生逆轉的可能性不大。
    中國經濟導報:怎樣看待2020年產投平臺的發展趨勢?
    劉郁:產投平臺的關鍵是確認它和地方政府關系的緊密程度,需看兩個維度:一是看出身是否具有政府背景。產投平臺成立之初,也承擔著該地區的基建等職能,只是隨著業務的轉型,慢慢演變成了偏產業投資,這一類算是具有政府背景的類型。二是看是否承擔了當地的招商引資職能。產投的目的是吸引優秀企業在當地辦廠,這一類產投中,往往可能有地方政府的產投基金,起到幫助地方政府招商引資的職能,這也算是和地方政府聯系緊密。
    對于那些沒有這些聯系的平臺,建議用正常的國企思維,判斷每個業務的盈利能力和現金流,可能更為合適。國企違約已經屢見不鮮,界定不清晰的平臺發生風險,可能也不一定會得到救助。

“好地方的弱城投”較“弱地方的好城投”波動更小

    中國經濟導報:現在城投債的收益率,已經處于比較低的歷史分位數,未來哪些區域城投還可以挖掘?
    劉郁:要挑選收益率還不錯的標的,可能需要把各省份的信用利差從高到低排,越高的被壓縮的空間越大。但是換一個角度,當前信用利差還處于高位的省份,往往市場之前比較規避。因而如何精挑細選需遵循兩個原則:一是償債意識方面,當地政府態度有所轉變,對債務的重視程度加強;二是償債能力方面,“救急不救窮”。
    現在利差最高的5個省份中,湖南和貴州,都屬于地方政府對債務的重視程度明顯加強的省份。湖南2018年成為“網紅”省份,根源在于一些地級市發文,切割地方政府和城投的關系,削弱了城投信仰,從而出現了再融資的負反饋。一些債務重的地級市,比如湘潭,面臨比較大的償債壓力。但是2018年7月底的國務院常務會議,開啟了城投政策的放松周期,湖南省政府對債務的態度也隨之有了明顯轉變,積極協調湘潭的債務到期問題,力保了湘潭今年的債務兌付。貴州省政府對債務態度的明顯轉變來得稍晚一些,今年11月貴州省政府負責同志帶隊在上海證券交易所召開投資者交流會議,公開表態貴州省的公開債務會按時兌付。
    作為償債意愿加強的省份,接下來需要對償債能力進行考量。
    首先,債務率高不代表償債能力不足。需更關注債務到期的集中度,比如1000億元債務,分散在5年和集中在2年,這兩者的風險明顯不同。
    其次,“救急不救窮”的原則,核心是一個地方要有增長潛力的產業。現在該地區的償債困難,可能源于整體經濟周期向下,當地的產業發展出現一定下滑,但是當經濟回暖的時候,這些產業也會恢復發展。而盡量避免下沉到那些原本就缺少支柱產業,或者產業衰落之后很難再恢復的地方。
    中國經濟導報:哪些區域城投風險比較大,需特別關注?
    劉郁:核心是判斷這個地方在融資市場的“求生欲”強不強。“求生欲”可以分解為兩個維度:
    一是過去的維度。這個地方的存量債規模很大,有著較強的債務滾續壓力。從經濟學的成本收益角度考慮,出現負面及風險事件,需要付出的成本太高,成本收益不匹配。比如江蘇,存量債券規模就有將近1.6萬億元,有息債務規模更高,因而必須重視自己在融資市場的形象,否則上千億元債務的借新還舊,會面臨再融資成本的極大上升,成本高昂。再比如湖南和貴州,現在想挽回在債券市場的形象,可能也有部分原因是債務的滾動壓力確實不小。
    二是未來的維度。這個地方發展經濟的訴求,決定了在債券市場新增融資的意愿強弱。云南、甘肅、青海等地方的共同特征是,存量債規模不大,經濟實力偏弱,那就要特別關注這些地區發展經濟的訴求。如果屬于雖然經濟弱,但安于現狀,擴張發展訴求不強,那可能不會很重視債券市場等融資工具。于是就極有可能出現一些負面事件,并且回應解決負面也不及時,從而造成債券市場估值的波動。
    中國經濟導報:相比之下,“好地方的弱城投”和“弱地方的好城投”哪個更有投資優勢?
    劉郁:不能一概而論,如果一定要選一個,傾向于“好地方的弱城投”。很多機構投城投,擔心的可能并不是最終的兌付,而是負面事件帶來的估值波動。如果從負面事件的角度考慮,經濟發達的地方,一般來說,參與融資市場的時間更長,存量債的規模比較大,對債券市場的認識可能也更為深刻,出了”負面事件“,需要付出的成本也更高。所以,這些地方出現負面事件的概率較小,即便出了負面,回應解決的態度可能也較為積極。
    如果不考慮估值的波動,兩者的差別可能不大,選擇的核心是價格合適,控制久期的情況下,可以選擇收益率更高的標的。

隱性債務置換,非標償還壓力有所下降

    中國經濟導報:怎樣看待城投公司對外擔保?
    劉郁:對于對外擔保,要建立體系的概念,其核心是判斷被擔保企業是否同屬一個系統。城投的對外擔保,可以分為三類:一是城投對城投的擔保,二是城投對國企的擔保,三是城投對民企的擔保。
    城投對城投的擔保,如果是對同省層級較低的城投擔保,其實都屬于同一個體系,綁定的是一個地級市,一個省份的整體實力,不算做額外增加風險。如果是對外省城投擔保,那就需要判斷,被擔保地區的財力及債務狀況,不過這種情況基本沒有。
    城投對國企的擔保,則需要判斷該國企的系統重要性,是不是屬于當地的主導產業中的主要企業。如山西的城投,對當地七大煤企擔保,其實也可以算作一個體系,因為煤企的發展直接關系到當地的財政實力,所以這種擔保也不是額外增加風險。如果是給當地的非核心國企擔保,則可能分屬不同的體系,需要關注擔保的動態。
    城投給民企的擔保,確實很難同屬一個體系,也是市場比較規避的情況。這個時候,判斷該民企的系統重要性也是必要的,而且也可以觀察是否屬于“救急不救窮”。不過對城投來說,很可能風險是有所上升。我們對城投擔保所出現的風險事件進行了梳理,發現在民企的擔保風險事件中,超過半數平臺選擇代償或部分代償,并且在被擔保民企發生風險后,城投評級可能出現下調,如“12蒙恒達”違約,使得擔保人東勝城投評級被下調。
    中國經濟導報:銀行隱性債務置換進展如何?
    劉郁:各地都在積極推進銀行隱性債務置換,落地數量明顯增加。其實早在今年40號文發布之前,就已經有地區開展了銀行隱性債務置換,但落地較少,推進較慢。40號文之后,銀行隱性債務置換推進明顯加快,落地數量增加。目前,落地的一般方案為,銀行首先要確認,這筆債務納入了財政的隱性債務系統,置換后的債務仍然屬于隱性債務。銀行新發放的置換貸款期限要拉長,成本要降低,增信措施不弱于原有債務。每家銀行風控嚴格程度有所不同,有的只能置換銀行貸款,有的銀行貸款、非標和債券都可以置換。有的只能對本行貸款進行展期,有的可以置換他行貸款。
    銀行在做隱性債務置換時,會挑選區域、平臺、具體債務,并不是只要納入隱性債務系統都愿意進行置換。由于本輪銀行隱性債務置換是偏市場化的行為,因此銀行在做的時候,根據內控要求進行挑選,會優先選擇區域經濟財政相對較強、平臺資質相對較好、原債務對應項目清晰,且有一定抵質押增信措施的債務進行置換。
    中國經濟導報:城投非標違約怎么看?對于已經發生非標違約的地方,我們還能不能投?
    劉郁:非標,被曝出來的違約,對債券市場的估值有影響。這是一個地方債務風險顯性化的標志,包含了兩方面內容:一是該地償債能力偏弱,二是債務管控機制不到位。第一點比較好理解,我們統計了2018年以來被曝出的非標違約事件,可以看到排位靠前的貴州、云南,對應的債務壓力更大一些,2018年經調整債務率分別是600%和463%。但是這兩個省份其實并不是經調整債務率最高的省份,這就涉及到了第二個債務管控方面的問題。
    債務管控也有兩個方面,一是城投和地方政府層面,是否認識到對各類債務保障的重要性。如當前試圖改變債務形象的貴州,雖然貴州省政府負責同志強調了對公開債務保障兌付的態度,但是之后依然不斷有非標違約曝出,使得市場對貴州債務改善的信心并不強,表現為公開市場債券估值壓縮不明顯。二是有些地方可能并不是沒有非標違約,只是沒有被曝出來。這種往往需要與債務人妥善做好協商,考驗的是城投平臺,甚至地方政府的債務意識。
    在經濟下行的背景下,地方償債能力不會發生突變,所以需要重點關注對債務的管控有沒有改善。比如新疆,2018年農六師公開債違約,當時一些機構對新疆債可能就較為規避。但是這件事情使得新疆當地各級領導對債務問題變得格外重視,形成了嚴格的債務上報保障機制,所以現在的新疆債可能相對更為安全。
    在當前銀行隱性債務置換的背景下,各省份非標償還的壓力可能有所下降,可以重點關注之前頻繁曝出非標違約的地方,以及銀行對非標置換成貸款的操作力度。

未來城投平臺將加速“分化”

    中國經濟導報:未來城投市場化轉型將如何進行?
    劉郁:適合城投市場化轉型的方向較少,我們更傾向于不大力尋求轉型的城投。雖然2015年以來城投一直都在提市場化轉型,但真正適合城投轉型的方向很少。目前,城投轉型的方向一般為房地產、建筑、商品銷售(貿易)、金融(銀行、小貸、擔保、融資租賃)和產業投資等。其實,城投真正大力尋求市場化轉型,對于城投債來說可能并非一個積極信號,因為城投缺乏相關經營經驗,不具有競爭優勢。從轉型的方向來說,按照風險排序,擔保、小貸風險更高,房地產、建筑相對更低。
    總體來看,市場還是更偏好主要做基礎設施代建、土地開發整理等業務的傳統城投,它們與政府的關系會更緊密,信心更足。
中國經濟導報:城投未來趨勢如何?劉郁:一個關鍵詞:分化。一部分被保留,一部分被整合,信仰仍在,另一部分逐步轉型。當前各地區進行的城投整合,比較核心的平臺被保留,一些小的、比較邊緣的平臺,可能會被整合。而另一些平臺在積極進行市場化轉型,平臺內部的隱性債務也并不多。現在這一輪銀行隱性債務置換可能會加速這一分化過程,一方面銀行置換債務的前提是歸屬于隱性債務,另一方面因為銀行的行為也偏市場化,對一些邊緣平臺的債務置換可能也并不積極,使得資源向核心平臺集中。
 

【期號:3569】【版面:03】【作者:邵鵬璐】打印本頁
 
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